P/E, P/B, ROE - najważniejsze wskaźniki giełdowe wyjaśnione
Podstawowe mnożniki wyceny i wskaźniki jakości biznesu, których używa każdy fund manager.
Kiedy w 2012 roku wpadł mi w ręce pierwszy raport analityka biura maklerskiego, myślałem, że to ezoteryka. P/E, P/B, ROE, EPS, EV/EBITDA, ROIC, payout ratio - każda rekomendacja brzmiała jak szyfr. Dopiero po kilku latach zorientowałem się, że to w sumie kilkanaście liczb, z których każda odpowiada na jedno bardzo konkretne pytanie o firmę. Ten rozdział to pełny słownik - ale pisany w taki sposób, żeby po pierwszym czytaniu wiedzieć, kiedy którego wskaźnika używać.
Dwa ostrzeżenia na start. Po pierwsze, żaden wskaźnik sam w sobie nie mówi "kup" albo "sprzedaj". To zawsze relatywne porównania - do historii spółki, do branży, do rynku. Po drugie, wskaźniki oparte na zysku księgowym (P/E, ROE) łatwo zmanipulować. Dlatego zaawansowani inwestorzy częściej używają mierników opartych na gotówce (P/FCF, EV/EBITDA).
Co zapamiętasz z tego rozdziału
- Osiem kluczowych wskaźników z wzorami, interpretacją i typowymi zakresami
- Dlaczego P/E 10 w banku to co innego niż P/E 10 w software house
- Jak rozpoznać "value trap" - spółkę tanią z powodu, a nie z okazji
- Dekompozycja DuPont - co naprawdę napędza ROE
- Gotowy checklist 8 wskaźników do szybkiej oceny każdej spółki
P/E - cena do zysku
Najpopularniejszy wskaźnik na świecie. Cena akcji podzielona przez zysk na akcję (EPS). Odpowiada na pytanie: ile lat muszę trzymać tę akcję, żeby odzyskać zapłaconą cenę przy obecnym zysku. P/E 10 oznacza 10 lat. P/E 25 oznacza 25 lat.
P/E zależy od oczekiwań wzrostu. Spółka rosnąca 20% rocznie zasługuje na wyższe P/E niż stabilna spółka użyteczności publicznej rosnąca 2%. Dlatego porównując P/E, zawsze pytaj: jaki jest oczekiwany wzrost EPS? Dla tego użyteczny jest PEG (P/E / growth rate). Wartość około 1 uznaje się za uczciwą, poniżej 1 za tanią.
P/B - cena do wartości księgowej
Cena akcji podzielona przez wartość księgową na akcję (book value = kapitał własny / liczba akcji). Wartość księgowa to teoretycznie tyle, ile dostałbyś za firmę, gdyby dziś sprzedała wszystko i spłaciła długi.
P/B poniżej 1 oznacza, że rynek wycenia spółkę niżej niż jej kapitały własne. Może to być okazja (value play) albo sygnał, że księgowa wartość aktywów jest wątpliwa (value trap). Najlepiej działa w branżach kapitałochłonnych - banki, ubezpieczenia, nieruchomości, przemysł ciężki. W tech jest bezużyteczny, bo aktywa niematerialne (marka, patenty, software) są niedoszacowane w księgach.
ROE - zwrot z kapitału własnego
Mistrz miernikow jakości biznesu. ROE mówi, ile zysku generuje firma z każdej złotówki kapitału włożonego przez akcjonariuszy. Warren Buffett uważa ROE za jeden z najważniejszych wskaźników. Jego reguła: szukaj firm z ROE powyżej 15% utrzymywanym przez 10+ lat.
Trzeba jednak uważać. Wysokie ROE może wynikać z dużego lewara (długu). Dekompozycja DuPont rozbija ROE na 3 części: marża netto × rotacja aktywów × mnożnik kapitału. Pierwsze dwa to jakość biznesu, trzeci to lewar. Firmy z wysokim ROE i niskim lewarem (jak Coca-Cola, Apple) to klejnoty. Firmy z wysokim ROE i wysokim lewarem mogą się spektakularnie przewrócić (Lehman 2008 miał ROE 20% i lewar 30x).
Dekompozycja DuPont dla Apple vs hipotetycznego banku
Apple: marża netto 25%, rotacja aktywów 0,70, mnożnik kapitału 5,5. ROE = 25% × 0,70 × 5,5 = 96%. Pisane słowami: Apple w ostatnich kwartałach miało ekstremalnie wysokie ROE głównie przez agresywne wykupy akcji, które zmniejszyły kapitał własny.
Typowy polski bank: marża netto 20%, rotacja aktywów 0,03, mnożnik kapitału 12. ROE = 20% × 0,03 × 12 = 7,2%. Pisane słowami: bank zarabia głównie na lewarze, a nie na rentowności operacji.
EPS - zysk na akcję
Zysk netto podzielony przez liczbę akcji. Ten sam zysk rozdrobniony na akcje. EPS jest mianownikiem P/E i punktem wyjścia dla większości wycen. Śledzi się jego dynamikę (growth rate) - najlepsze spółki rosną EPS 10-20% rocznie przez dekady.
Uwaga: diluted EPS (rozwodniony) uwzględnia opcje pracownicze, warranty i obligacje zamienne. Zawsze preferuj diluted nad basic, bo pokazuje realną dywersyfikację wartości między wszystkich potencjalnych akcjonariuszy. Firmy tech z agresywnymi stock options często mają różnicę 5-10% między basic a diluted EPS.
EV/EBITDA
Enterprise Value (market cap + dług - gotówka) podzielony przez EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja). Podobny do P/E, ale lepszy do porównywania spółek z różnym lewarem i różną strukturą kapitału. To mój preferowany miernik dla spółek przemysłowych, energetyki i telekomów.
| Wskaźnik | Wzór | "Dobry" zakres | Dla jakich branż |
|---|---|---|---|
| P/E | Cena / EPS | 10-20 (zależy od wzrostu) | Większość (nie dla strat) |
| P/B | Cena / BV per share | 1,0-3,0 | Banki, nieruchomości, przemysł |
| P/S | Cena / Przychody | 1-5 | Growth bez zysku (SaaS) |
| P/FCF | Cena / FCF | 10-20 | Universal, najlepszy value miernik |
| EV/EBITDA | EV / EBITDA | 6-12 | Przemysł, energia, telekomy |
| ROE | Zysk / Kapitał | >15% stabilne | Universal |
| ROIC | NOPAT / Invested Capital | >10% | Universal, pokazuje efektywność kapitału |
| Debt/Equity | Dług / Kapitał | <1,0 (poza bankami) | Universal |
ROIC - zwrot z zainwestowanego kapitału
Bardziej wyrafinowany od ROE. Mierzy zwrot ze WSZYSTKIEGO kapitału (własny + dług), a nie tylko kapitału akcjonariuszy. Eliminuje efekt lewara. Firma z ROIC 15% naprawdę tworzy wartość. Firma z ROIC 4% przy koszcie kapitału 8% niszczy wartość, nawet jeśli pokazuje ROE 12% dzięki długowi.
Debt/Equity i zadłużenie
Dług podzielony przez kapitał własny. Dla większości branż powyżej 1,0 to już dużo, powyżej 2,0 zaczyna się ryzyko. Banki są zupełnym wyjątkiem - normalnie mają D/E 10-15, bo ich biznesem jest pożyczanie pieniędzy.
Bardziej użyteczne dla mnie jest Net Debt / EBITDA. Pokazuje, ile lat wystarczy, żeby firma spłaciła długi z bieżących operacji. Powyżej 3x to czerwona flaga, powyżej 5x to strefa bankructwa.
Value traps - kiedy tani oznacza po prostu tani
Widziałem to dziesiątki razy. Spółka handluje z P/E 6, P/B 0,4, dywidendą 12%. Wygląda jak okazja dekady. Kupujesz, trzymasz 3 lata, kurs spada kolejne 40%, dywidendę obcinają, a potem firma ogłasza emisję akcji. To value trap - spółka jest tania z powodu, nie z okazji.
- Tani wskaźnik (P/E, P/B) plus stabilny lub rosnący biznes
- ROIC wyższy niż WACC przez ostatnie 5 lat
- FCF dodatni lub rosnący
- Kontrowersja krótkoterminowa (kwartał poniżej oczekiwań)
- Zarząd kupuje akcje osobiście
- Tani wskaźnik plus erodujące przychody
- Strukturalny spadek branży (prasa drukowana, kasety wideo)
- Dług rosnący szybciej niż EBITDA
- Dywidenda wyższa niż FCF (nie do utrzymania)
- Zarząd sprzedaje akcje
Szybki checklist - 8 liczb do sprawdzenia w każdej spółce
Kiedy otwieram profil spółki na biznesradar.pl albo stooq.pl, patrzę właśnie na te liczby, w tej kolejności. Jeżeli pierwsze trzy nie wyglądają, nawet nie czytam reszty.
- Dynamika EPS 5-letnia - powyżej 10% rocznie = growth, 0-5% = stagnacja
- ROE ostatnie 5 lat - powinno być stabilne 10-20%
- FCF yield - 5-10% to zdrowy poziom
- Net debt / EBITDA - poniżej 2x bezpiecznie
- P/E vs historia - czy tańsza/droższa niż zwykle
- P/B dla banków i nieruchomości - około 1-1,5
- Dywidenda / FCF - poniżej 70% bezpieczna
- Insider ownership - zarząd kupuje czy sprzedaje
Praktyczne zastosowanie
Wskaźniki to narzędzie, nie cel. Używam ich w trzech sytuacjach: screening (filtrowanie listy kandydatów z 500 do 20), porównanie (dwie podobne spółki - którą wybrać), monitoring (spółki z portfela - czy fundamenty nadal działają). Nie używam ich do prognozowania krótkoterminowej ceny akcji - to zadanie analizy technicznej.
Jeżeli zamiast wybierać pojedyncze spółki wolisz szeroki indeks, świetnym pomysłem jest ETF pokrywający tysiące firm - więcej w rozdziale ETF - pasywny sposób na giełdę. Zaoszczędzony czas można przeznaczyć na monitorowanie struktury całego portfela i rebalansowania.
Najczęstsze pytania
Źródła
- Damodaran - historyczne dane P/E, ROE, ROIC dla branż - aktualizowane co rok
- Investopedia - P/E Ratio - podstawowe pojęcia wyceny
- Biznesradar - notowania GPW ze wskaźnikami - free screener dla polskich spółek
- Stooq - notowania i fundamenty - polska baza danych finansowych
- Benjamin Graham, "Security Analysis", 1934 - oryginał wszystkich nowoczesnych wskaźników wyceny
- Aswath Damodaran, "The Little Book of Valuation", 2011 - najbardziej praktyczny przewodnik po wskaźnikach