Momentum investing - jedna z najsilniejszych anomalii rynku

Kupuj to, co rośnie. Paradoksalna strategia, która łączy akademicką rigor z behawioralną prawdą o działaniu rynków. Premia momentum udokumentowana od 1993 roku w każdym badanym regionie.

Momentum investing łamie największy mit inwestowania - "kupuj tanio, sprzedawaj drogo". Tutaj kupujesz drogo i sprzedajesz jeszcze drożej. Brzmi kontrintuicyjnie, ale akademickie dowody są mocne. Jegadeesh i Titman opublikowali w 1993 roku w Journal of Finance "Returns to Buying Winners and Selling Losers", pokazując, że portfele top decile 12-miesięcznego momentum generowały 1% zwrotu miesięcznie przewagi nad bottom decile w latach 1965-1989. To ok. 12 punktów procentowych rocznie alfa.

Eugene Fama, który zbudował hipotezę efektywnych rynków i odrzucał wcześniejsze anomalie, przyznał w 2008 roku, że momentum jest "anomalią numer jeden". Włączył momentum jako czwarty faktor do modelu Fama-French-Carhart. Dlaczego? Anomalia jest uparcie obecna w każdym z 40+ rynków zbadanych przez AQR (Asness, Moskowitz, Pedersen 2013) i każdej dekadzie od 1927 roku.

Jak działa strategia momentum

Klasyczna strategia Jegadeesh-Titman: co miesiąc sortuj wszystkie spółki według ich zwrotu z ostatnich 12 miesięcy (zazwyczaj pomijając ostatni miesiąc - tzw. 12-1). Kupuj top 10% (winners), shortuj bottom 10% (losers). Trzymaj pozycje 3-12 miesięcy, rebalansuj. Taka strategia long-short momentum dała w USA 1927-2019 ok. 8% p.a. alfy nad rynkiem (AQR data).

Dla inwestora detalicznego shorting jest nierealny. Praktyczna wersja to long-only momentum - kup top 20-30% spółek o najwyższym momentum w indeksie, zignoruj resztę. Rebalansuj co kwartał. Tak zbudowany ETF iShares MSCI World Momentum (IS3R) ma 350 spółek z 1600 w MSCI World.

Wyjaśnienia akademickie - dlaczego momentum istnieje

Klasyczny CAPM nie tłumaczy premii momentum - portfele winners nie mają wyższej bety. Akademicy zaproponowali wyjaśnienia behawioralne. Underreaction: inwestorzy wolno przetrawiają nowe informacje fundamentalne, dlatego dobre newsy wywołują długotrwały trend wzrostowy, zanim cena osiągnie fair value. Overreaction: po rozpoznaniu trendu, inwestorzy (zwłaszcza detaliczni) dołączają się kierunkowo, popychając cenę powyżej fundamentów, dopóki nie dojdzie do rewersji.

Kahneman w "Thinking, Fast and Slow" (2011) opisuje to jako interakcję System 1 (szybki, intuicyjny) i System 2 (wolny, analityczny). System 2 podnosi cenę do fair value wolno, System 1 potem dociska trend za fundamenty. Momentum zarabia na tym przesunięciu fazowym.

Momentum vs trend following - nie to samo

Momentum (cross-sectional) i trend following (time-series) to dwie różne strategie, które często są mylone. Momentum sortuje spółki względem siebie - kupujesz 20% najlepszych akcji z indeksu, nawet jeśli cały rynek spada. Trend following patrzy na bezwzględny kierunek - jeśli S&P 500 jest poniżej MA200, trzymasz gotówkę niezależnie od tego, które spółki względem siebie rosną.

Momentum crashes - ciemna strona strategii

Momentum ma charakter podobny do pisania opcji put - zarabia w ciepłej wodzie, ale traci katastrofalnie w turning pointach. Najlepiej udokumentowany crash to marzec 2009: po 18-miesięcznym trendzie spadkowym, portfele momentum były long w defensywnych sektorach (consumer staples, utilities) i short w cyclicals. Gdy rynek odbił od dołka, cyclicals (finanse, materiały) wyskoczyły 50-100%, a defensywy zostały. Portfele long-short momentum straciły 70% w 3 miesiące.

Daniel i Moskowitz (2016) w "Momentum Crashes" (Journal of Financial Economics) pokazali, że te crashe są przewidywalne - występują po dłuższych bessach, gdy volatility rynku jest wysoka. Dynamiczne dostrojenie (skalowanie ekspozycji momentum w dół przy wysokiej zmienności) poprawia Sharpe z 0,5 do 1,0+.

Jak implementować momentum w portfelu

Najprostsze podejście to alokacja 10-20% portfela w ETF momentum. IS3R (iShares MSCI World Momentum, UCITS, TER 0,30%) to dobry wybór dla europejskiego inwestora. MTUM (iShares MSCI USA Momentum) dla USA. Rebalans ETF odbywa się automatycznie co 6 miesięcy. Twoja praca sprowadza się do trzymania pozycji 5-10 lat bez panicznej sprzedaży przy drawdownach.

Bardziej zaawansowani budują własne portfele. Używam screenera na FactSet/Portfolio Visualizer: sortuję spółki po zwrocie 12-1 miesiąc, wyciągam top 20-30 z indeksu SP500/STOXX600, equal-weight, rebalans co kwartał. Koszt transakcyjny 0,2-0,5% rocznie zjada część alfy, ale wciąż daje pozytywny spread.

Momentum w Polsce - czy działa na GPW

Akademicki paper "Momentum in the Polish Stock Market" (Czapkiewicz, Skalna 2010) pokazał premię momentum na GPW w latach 1996-2009 na poziomie 1,2% miesięcznie - porównywalne z USA. Problem Polski: brak ETF-ów momentum na WIG, niska płynność w przypadku shortowania. Praktyczne podejście: alokuj do zagranicznego ETF-u momentum (IS3R) zamiast budować własny screener na GPW.

Łączenie momentum z value i quality

Najsilniejsze strategie łączą faktory o niskiej korelacji. Momentum ma korelację -0,4 do -0,5 z value - gdy value działa, momentum zawodzi i odwrotnie. AQR pokazało, że 50/50 połączenie value+momentum ma Sharpe 0,8, podczas gdy każdy z osobna ma 0,5. O tym szerzej w rozdziale o faktorach inwestycyjnych. Psychologiczna trudność polega na wytrzymaniu z momentum kiedy value w dywersyfikatorze wygrywa, i odwrotnie - o tym w psychologii inwestowania.

Najczęstsze pytania